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地方债远水不解近渴缺口或达万亿
 

  Wind数据显示,去年10月份共有109只城投债发行,规模为1284.7亿元;11月发行123只共计1169.2亿元;到了12月,发行数量骤降至56只,规模缩减为729亿元。进入2015年,据记者不完全统计,截至目前城投债的发行数量不超过10只,发行规模亦未超过100亿元。

  地方政府多年以来的融资方式,2015年将迎来实质性的变化。

  “去年城投债是个大牛市,但去年9月43号文出来后,城投债开始受到比较大的影响。10月、11月还能保持在1000亿以上,到了12月中证登新规出来之后,发行量一下子就掉下来了。政策真是步步紧逼,看来得跟城投债说再见了。”北京一位券商固收部负责人对21世纪经济报道记者表示。

  作为地方政府最主要的融资工具之一,城投债在经历了2014年的大牛市之后,在最后一个月迎来了惨淡的收官。

  Wind数据显示,去年10月份共有109只城投债发行,规模为1284.7亿元;11月发行123只共计1169.2亿元;到了12月,发行数量骤降至56只,规模缩减为729亿元。进入2015年,据记者不完全统计,截至目前城投债的发行数量不超过10只,发行规模亦未超过100亿元。

  “12月突然减少这么多,是因为中证登的新规。交易所市场上的城投债突然没法质押回购,流动性迅速下降,很快就传导到一级市场的发行利率。”一位接近发改委的人士表示,受中证登新规影响,一级市场的发行利率迅速上升,不少原本打算发债的城投公司不得不“暂时取消发行”。

  去年12月8日,中国证券登记结算公司(下称“中证登”)发布通知,明确要求未来没有纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围内的企业债券,仅接纳债项评级为AAA级,主体评级为AA级(含)以上的企业债券进入回购质押库。

  作为地方政府主要的融资工具,城投债的式微,对地方政府的融资提出了新的挑战。

  中诚信国际信用评级有限责任公司(下称“中诚信”)副总裁韩巍告诉记者,经中诚信测算,2015年全年到期的地方融资平台债务规模约为1.4万亿,预计今年地方政府债的发行规模为7000亿元,其缺口需通过项目收益债、PPP项目其他融资方式进行补充。

  “考虑到省政府发完地方债后与下辖的市、县还有一个博弈的过程,不一定能及时下发到融资平台,这个时间缺口也会进一步造成融资缺口,所以今年地方政府融资平台的缺口可能会达到1万亿元。”韩巍补充道。

  城投债“前世今生”

  中国经济在过去20多年高速发展过程中,投资对GDP的贡献率不断上升,至2013年已接近50%。在投资驱动型的经济发展模式中,由地方政府主导的基础设施建设的比重亦在提升。据申银万国的一份城投债研究报告显示,基础设施建设的GDP占比从1995年的7%增加至2012年的14%。

  在这一背景下,地方政府融资平台应运而生成为融资主力。同时,由于平台的性质为企业,可通过发行企业债等方式进行融资,于是城投债在中国过去十几年基础设施建设的浪潮中“平步青云”。

  申银万国的报告显示,在2004年之前,城投债处于起步阶段,“全年发行额不足百亿,且发行主体集中于直辖市和省一级平台”。到了2005-2008年间,城投债发展开始加速,发行规模逐年上升,至2008年发行规模已接近1000亿元。在“4万亿计划”的刺激下,城投债迎来了“跨越式发展”,2009-2011年,每年发行规模均超过3000亿元。2011年之后,在政策的鼓励下,由于投资保障性住房等民生领域的城投债开始快速增长,“带动整体城投债发行规模新一波的井喷”,2012、2013年均超过9000亿元,2014年更是一举超过了16000亿元。

  由于担心地方政府的融资行为失控,国务院在过去几年陆续下发文件,对城投债的发展进行引导。

  2010年,财政部、银监会等部委陆续下发通知,对地方政府融资平台的贷款进行甄别清理,给地方政府融资冲动套上了一根缰绳。2011年,审计署公布了总量为10万亿左右的全国地方政府债务规模,并表示该债务规模尚未超过地方政府偿债能力。次年,审计署又启动了新一轮地方政府债务核查,并于2013年公布了截至该年6月底的地方政府债务总量,约为18万亿元,短短两年内增长了近80%。

  “2010年审计署公布数据后,我们就把融资平台的贷款看成一个定时炸弹。”一位国有商业银行人士向记者回忆,当时银行的坏账率还很低,大家都担心地方政府一旦出问题,坏账会飙升,因此收紧银根,“一方面是响应中央的要求,另一方面也出于银行自身风险的考虑。”

  “这可能也是后来城投债暴涨的重要原因吧。银行的钱不好拿了,就只好去发债。”该银行人士说。

  城投债由盛转衰的一个重要转折点是43号文的下发。

  去年9月,国务院下发《地方政府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)》(国发43号),规定截至2014年底的存量债务余额应在2015年1月5日前上报;将存量债务分类纳入预算管理;统筹财政资金优先偿还到期债务;2016年起只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务。

  一个月后,财政部下发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》(下称“351号文”),将43号文中规定的2015年12月31日前“允许地方政府按照原渠道融资,推进项目建设”改成“优先通过PPP模式推进”。

  “原来由城投债满足的融资需求,很大一部分要通过发行地方政府债来满足。而从政策上鼓励PPP模式,也进一步收紧了城投债的发行窗口。”前述券商固收部人士称。

  而直接造成城投债“滑铁卢”的,则是前文所述中证登对企业债质押回购的新规。

  “有不少城投公司发企业债,看中的就是通过质押回购进行杠杆的功能。现在这个功能废了,发债的动力也没了。”上述接近发改委的人士补充道。

  “自发自还”地方债上位

  一连串的新规组合拳之下,城投债已是遍体鳞伤。其式微的同时,市场注意力也开始逐渐转向其他融资工具。

  2014年5月21日,经国务院批准,上海、浙江、广东、深圳等10省市启动地方政府债券自发自还,总规模约为1000亿元。根据去年底财政部公布的信息,2014年地方债发行总规模为4000亿元,其中财政部代理发行额度为2908亿元,10省市自发自还额度合计1092亿元。

  财政部部长楼继伟去年12月在公开场合表示,2015年将进一步扩大地方政府自发自还债试点,但未披露具体省市及发行总规模。

  市场人士预计,地方政府债自发自还未来会逐渐成为常态,并超过财政部“代发代还”,成为更主流的地方债发行模式。

  尽管如此,地方政府债却在短期内无法承接城投债落幕造成的资金需求缺口。

  “根据43号文的精神,地方政府债未来会成为地方政府分量最重的融资方式。但中央也不可能一下子全放开,再加上自发自还还在试点,地方债规模肯定会很有限。”上述接近发改委的人士表示,地方政府负有偿债义务的债务中,超过1万亿今年将陆续到期,“地方债估计至少要到后年才能达到这个数,远水止不了近渴。”

  除了发行规模外,另一个制约地方债发展的因素在于地方政府信用级别的评定。

  “去年10个城市地方债自发自还试点并未解决地方政府信用分化的问题,所有债项评级都是AAA,利率也都向国债看齐,有的甚至比国债还低。”

  国泰君安固定收益部负责人周文渊向记者表示,未来地方政府自发自还债“需要分出等级”,否则市场无法对地方债进行风险定价,不利于地方债的长远发展。但他同时预计,今年有望看到低于AAA的地方债出现。

  韩巍亦表示,今年有望看到地方债的信用分化,但“信用利差不会太大”,理由是发债主体都为省级政府。

  根据2014年2月中诚信国际发布的《地方政府信用评级方法》,在中诚信的评级系统下,地方政府信用主要从地方经济、财政实力、偿债能力、体制环境以及外部支持五个方面进行评定。

  韩巍告诉记者,其中地方经济、财政实力的权重最大。但由于地方政府的资产负债表一直未能得到清晰梳理,给地方政府的信用评级造成障碍。

  “目前我们能得到的主要还是GDP、财政收入这类代表流量的数据。如果有地方政府资产、债务率等代表存量的数据,地方政府作为信用主体的评级会更好做。”

  此外,韩巍还表示,今后的地方政府债,“发债主体评级可能不如债项评级重要”,因为未来将有大量专项地方债发行,“主要还是看每一期地方债的用途”。

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