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中华尚略
 

某大型水利工程过渡性融资财务顾问项目
执笔人:方静洁


一、项目背景
    某大型水利工程是缓解我国北方水资源严重短缺局面的重大战略性基础设施项目。该工程规划的东、中和西三部分,与长江、黄河、淮河和海河四大江河相联系,逐步构成以“四横三纵”为主体的水网布局,基本覆盖黄淮海流域、胶东地区和西北内陆河部分地区,从而在根本上缓解这些地区的缺水问题。
    该工程静态规划投资为1200多亿元,由于物价及工程量变化等因素,工程实际资金总规模超过2000亿元,超出规划资金1000多亿元。规划资金通过中央财政、工程专项基金和银团贷款解决。新增1000余亿元的投资计划通过国家重大水利工程建设基金解决。
    国家重大水利工程建设基金的征收期限为2010年-2019年,而某大型水利工程的建设计划在2014年全部完工。从总量上看,资金来源能够满足资金需求。但从时间上看,资金来源与资金需求存在节奏不符的现实情况。
二、项目需求
    如何解决工程建设期的资金需求成为该工程顺利进行的重要条件。经财政部、国家发改委和水利部等单位上报国务院批准,工程建设期资金缺口将由过渡性融资解决,待工程建设完成后,再利用国家重大水利基金偿还过渡性融资。
    某保险资产管理公司(债权计划发行人)拟通过债权融资计划向该工程提供数百亿元的过渡性融资。债权计划发行人需要了解该工程的资金需求及使用情况、管理规范情况、过渡性融资主管机构财务情况进行了解。更为重要的是,发行人需要合理测算工程未来的现金流情况,并预测评价还款来源的还款能力。
三、项目难点
    本项目面临的现实情况,首先是创新性强,利用债权方式为大型基础设施项目提供过渡性融资在国内没有成熟的经验。其次,基础信息不充分,由于融资计划是为国家战略性工程提供融资,工程的投资进度、过渡性融资使用计划等均属于保密内容。即使部分信息可以披露,但主管部门只披露工程总体进度和资金使用情况,不单独披露与过渡性融资相关部分的资金使用情况。这些关键基础信息加大了现金流预测的难度。第三,不确定性强。对债权方而言,在较长还款期(10年)的不确定情况下,工程未来的现金流入能否有效偿付融资的本金与利息,是融资计划成败的关键。
    为了合理预测该大型水利工程中涉及过渡性融资,进而准确判断还款来源的偿债能力,项目组需要解决以下三方面的问题。

    可见,本项目需要回答一个处于规则和环境多变情况下,现金流入不明,现金流出不明的现金流预测问题。
四、解决方案
    (一)构造数理模型,测算还款来源规模
    根据国家重大水利建设基金的征收规则,基金按照各省、自治区、直辖市扣除国家扶贫开发工作重点县农业排灌用电后的全部销售电量计征。由此可见,在征收标准确定的前提下,确定基金征收标准的关键在于测算售电量。而在已知售电历史数据的前提下,预测售电量可以视为预测售电量增量。
    不同于简单采用直接假设售电量进行测算的方法。中华咨询利用GDP和用电量之间的关系,采用最小二乘法,构建模型测算GDP增长率和用电量增长率之间的数理关系。分析历史数据,可以发现用电量与售电量之间高度正相关,但不同年份、不同地区二者的相关系数差异较大。因此,本报告利用历史数据,构建了两个变量之间的回归模型。进而估算出未来10年14个受益省份的售电量和重大水利基金征收规模。
    (二)合理假设,构建动态现金流平衡模型,判断偿债能力
    中华咨询根据主管机构公布的断点数据,综合大型基础设施建设的资金使用特点合理假设资金使用节奏,确定年度资金需求总量,进而测算资金缺口(即过渡性融资需求)。而测定真正资金需求的关键在于依据动态的资金缺口,测算利息支出。从而才能测算实际资金需求。
    同时,测算还合理假设了过渡性融资对象和顺序、过渡性融资偿还方式、利息支付时间等等要素。
    项目组构建了动态现金流平衡模型,测算了未来10年基金征收、工程资金使用、过渡性融资、利息偿付的动态模型。最终根据期末现金余额判断还款来源的偿债能力。

    (三)引入情景分析,应对测算面临的高度不确定性
    综合分析后发现,该重大水利工程2010年-2019年现金流入存在6种可能性,现金流出存在四种可能性。项目组引入了情景分析法测算不同利率水平、不同现金流入规划和不同资金使用节奏下,该工程的现金流情况。同时,结合对宏观经济运行趋势分析,计算各种情景发生的概率。
    同时,项目组引入了红绿灯测试模型评价不同情景下还款来源的偿债能力,计算还款来源偿还债权融资计划的时间(如下表所示)。

五、项目效果
    (一)债权融资计划顺利获批通过
    中华的工作成果作为债权融资计划的必要组成部分,作为核心文件报送保监会批准。债权融资计划于2010年顺利获得保监会批准通过,并完成募集工作。
    (二)债权融资计划获创新大奖
    债权融资计划获得2010年上海市金融创新大奖。
    (三)预测数据高度精确
    根据中华咨询设计的模型,国家重大水利基金2010年预测值与实际征收额的预测误差率仅为0.2%。