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中华尚略
 

刍议跨国并购交易中的几个关注因素
执笔人:李晶、张琼芳、Esther Adetunji、Marco Barbosa、Kevin
Froeb、Jonathan Kwong、Sean M.Connor、Erin E.Morley


    在全球经历了五次并购浪潮后,越来越多的中国公司希望通过跨国并购的形式寻求海外投资机会,实现跨越式发展。有鉴于此,中华咨询与美国波士顿商学院联合进行了跨国并购领域的专项研究,在对当前全球跨国并购的趋势深入研究的基础上,对一些国际个案进行了探讨,以期能为中国企业进行跨国并购提供一定的借鉴和参考。
    一、金融危机前后全球跨国并购的趋势分析
    随着全球经济不景气表现出结束迹象,更多的大公司开始收购此次经济危机中陷入困境的公司。一部分陷入困境的公司由于较差的财务绩效而被低估,业务扩张时期成为主要的被收购目标。全球并购报告调查显示,2010年全球跨国并购交易额为2.2万亿美元,这比2009年提高了12.6%,但仍比2007年的历史最高交易额低50%。全球并购交易中,预计将有43%是跨国交易,高于2009年的26.6%和2008年的38.4%。并购标的公司仍然主要在美国和欧洲,但是许多新兴市场开始占有一席之地,中国便是其中的代表(见图1)。

    从行业上看,全球跨国并购交易主要集中在资源、金融、制造业、能源与动力和高科技产业。这五大产业的跨国并购占全球跨国并购交易的近2/3。对于中国大陆,很明显,资源类企业是跨国并购中最突出的一个行业(占总数的近35%),而世界其他地区,这一数字是低于20%的。相反,在中国,医疗、通讯、媒体娱乐和消费类产品的并购交易所占份额要低于世界其他地区。图2所示是2010年上半年的数据。

    总的来说,跨国并购活动的增多,很大程度上因为全球经济的复苏,各公司都在寻找他们认为被低估的具有吸引力的目标公司。对于跨国交易,很多新兴国家的公司(包括中国大陆)成为具有吸引力的标的公司。全球并购交易将主要集中在金融、原料和工业行业。在中国,对资源行业公司的收购大量激增,这主要因为对资源需求旺盛。最后,买方公司倾向收购具有高成长经济背景的公司。
    在对一些案例的研究后,我们也从趋势中提炼出几个跨国并购中应当注意的关键节点。企业关注并处理好这些问题,将对提升跨国并购的认识,同时更有效、更顺利地达成并购目标有着较大的帮助。
    二、跨国并购应考虑当地会计特殊性选择估值方法
    将当地会计特殊性选择估值方法纳入跨国并购的考虑因素以及事前准备因素是相当必要的,我们可以通过以下的案例来看出其必要性。
    这一案例是一家英国金融服务公司现金收购一家巴西金融服务公司65%的股份,标的的金额是12亿美元。交易开始于收购方的首席执行官接洽投资银行担当财务顾问,以求其协助在拉丁美洲寻找潜在目标,从而促进公司大幅增长。财务顾问最终遴选了一家在巴西的金融公司,并通过巴西当地的一家咨询公司,作为与潜在目标公司的桥梁和“敲门人”。交易之门打开后,买卖方之间的谈判也进展迅速。当目标公司愿意给投资银行提供财务报告以获得对公司更好的估值时,这种改善的关系和交流也得到了进一步加强。
    目标公司的财务报表是根据巴西的会计准则及税法编制的。巴西税法的不同规定导致运用EBITDA乘数法产生了不同的价值评估。巴西的会计准则规定(截止到2009年的情况),商誉摊销是可以作为成本计入,可以免税的,而美国的会计准则GAAP却不允许对商誉进行摊销,会计准则的差异对EBITDA有约1000万美元的影响,所带来的免税利益对EBITDA的影响接近20%。税法和会计准则的不同对公司估值的影响,由于买方和卖方在指标计算方式差异上的复杂性,他们最后折中选择了P/E乘数作为估值的计算方法。
    由此可见,与当地机构的合作可以与目标公司有更好的沟通,有助于建立更为实际的模型来给公司估值。信息对于估值而言是至关重要的,与目标公司的充分沟通,可以让双方公司得到一个彼此都很乐意的公平定价。这对于私营企业更为重要,因为它们的财务报表并不是公开可得的。另外,对当地税法的了解,对估值有重要作用。
    三、认识国家风险中的政府力量
    在跨国并购中往往出现许多不可预期的阻力和因素,这是由文化、地域、宗教、习俗等多方面的差异引起的,而其中最重要的,也不得不引起企业重视的就是国家风险和政府力量。从以下的案例可以看出,有时候处理好政府关系,充分发挥政府在并购活动中的积极作用,将对并购的成功产生巨大推动作用。
    买方是美国一家大型科技公司,该公司在历史上通过多次兼并收购获得了高成长性,但是这是公司第一次在中东国家以色列进行收购,因为公司看中标的公司可以为他们带来竞争优势,包括创新性语音转录软件等。
    以色列是注重企业家创新的国度。 该国鼓励创业的方式之一是为公司创立提供贷款,这些资金往往用于技术公司的研究开发。提供这一支持的政府部门是OCS,即首席科学家办公厅。OCS的主要目的有:(1)支持研究开发;(2)鼓励高科技公司的成立;(3)利用以色列科学家劳动力;(4)激励研究开发。一旦OCS为一家公司提供贷款,该公司在还清欠款前不得将技术带往国外。对政府OCS的负债是股权收购方需要在购买价之上另外支付的。并购者对目标公司的技术很感兴趣,但如果对政府的债务没有完全还清,那么该技术仍可能由以色列政府控制。
    由于中东地区的文化差异,很多时候,当认为对一个事项已经达成一致的时候,其实情况并非如此,甚至可以说:“是”不一定总是肯定的,“没有”却意味着有可能。政府通过OCS对并购交易中涉及的技术有债务追索权,因此了解政府的干预或对政府对目标公司资产潜在的追索权是很重要的,但是被收购公司对政府的欠款金额并不公开,确定的事项之后又被证明并非如此。最终,通过反复的艰难的谈判,买方对承担政府贷款所运用的方式是,先预付交易价值的一半,当目标公司还清OCS负债、从以色列政府那里获得了技术的知识产权,并且目标公司达到一定的绩效后,买方公司再支付另一半款项。
    有了这一次收购的经验,交易达成的两年后,买方购买了以色列的另一家公司,由于有之前并购的经验和挑战,此次交易很顺利迅速。
    四、创造融资结构实现小鱼吃大鱼
    无论是国内还是国际上的并购,不乏小鱼吃大鱼的例子,但是这不仅有相当的风险,而且在操作上的难度也较大。其中第一关就是解决资金问题,如何建立融资渠道,创造合理的融资结构,是体量较小的企业在吞并体量较大企业的过程中不得不面对的问题,如果处理不好,不仅会对并购活动本身产生影响,更严重地会引起公司财务结构的恶化。而一些小公司在融资结构创造上的优化,往往会为其购并较大规模的公司带来非常明显的效果。例如某东南亚矿业公司。
    作为买方,该公司进行这一交易的动机是实现资产多样化,虽然其只是一家拥有一处矿产的小公司,而卖方则是世界上最大的资源类企业。但通过此次成功收购,买方企业成为了最大的资源类上市公司。
    该企业以市场价格完成了3500万普通股的公开市场增发,并且以100美元/股的票面价格发行2500万股的强制可转换优先股,按季度支付高达6.75%的股息.两项共融资约50亿美元,并能用于再投资到收购后的公司,发行股票使买方在收购之后具有更好的现金状况和更低的负债。
    值得一提的是,评级机构一般将可转换股权视为债务而非股票,因此发行可转债将影响公司的信用评级,但是在这一交易中,评级机构把九成的强制性可转债视为股票。很大一部分原因是因为此次发行的债务没有赎回机制,在3年到期日之间必须转换成普通股。强制性可转债降低了公司未来的负债比例,有助于提高买方的信用评级。几个月之后,标准普尔将买方的评级从B+调高到BBB+,穆迪将公司评级从B1提高到Ba2。
    跨国并购是一项尤为复杂的并购活动,受到不同国家在政治、经济、文化各方面差异的影响。因此,了解当地的政治和监管环境、熟悉被收购国家的法律法规、与当地机构的合作等,是有别于国内并购尽职调查的首要关注点。其次,对信息披露义务、交易价格达成、融资结构设计等问题,财务顾问的专业建议也会起到较为关键的作用。

(本文摘自《中国总会计师》杂志2011年3月刊 第138-第139页)