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中华尚略
 

投资美国不良贷款市场解析
执笔人:方静洁、MichaelE.LIN、SaraJ.Wirsul、HarveyD.Aaron、
MeghanE.Mccarthy、Jenna Ha rdy、LarryL.Sandigo


    金融危机爆发以来,欧美市场(特别是房地产市场)资产泡沫破灭,资产价格大幅下跌。对银行业而言,不良贷款(NPL)规模快速膨胀。根据美国联邦存款储蓄保险公司的统计,2000年到2007年底,美国破产银行的数量为27家;2008年到2010年底,破产银行的数量达到322家,是之前8年的近12倍。这极大的影响了银行的资产质量,进而影响银行的生存发展,最终影响到整个金融体系的健康。
    危机中往往孕育着机遇,随着中国经济的率先复苏,以及我国金融企业实力和能力的提升,我国投资者投资海外不良贷款的意愿不断提升。
    一、美国不良贷款市场概况
    美国不良贷款市场规模巨大,且政府鼓励投资不良贷款,市场趋于活跃。截至2010年底,根据联邦储蓄保险公司(FDIC)统计,美国净贷款额为6.38万亿美元。按照标普公司公布的5.45%的不良贷款率计算,美国的不良贷款总规模超过3400亿美元。美国推出的7000亿元救市计划中,重要的一项就是与FDIC联合推出的公私合营计划(Public-Private investment Project,PPIP),PPIP旨在出售不良贷款,帮助恢复信贷市场的流动性。目前,FDIC已经成为了最活跃的不良贷款卖家。在2010年第二季度,地产类不良贷款量首次出现了下跌。

    美国国内投资者对不良贷款的投资热情开始升温。根据安永会计师事务所发布的报告,在2009年所有被调查对象都表示对不良贷款投资感兴趣并展开过尽职调查,但其中仅有17.5%的投资人真正购买了不良贷款。同时,参加调查的投资者中有75%都表示将在2010年投资不良贷款。但值得注意的是,投资人仍持谨慎的投资态度。计划在2010年投资不良贷款市场的投资者中60%表示其投资规模将控制在5000万美元以下。阻碍投资者脚步的主要原因是投资人担心美国经济能否真正持续复苏。可见,近阶段美国小额不良贷款市场的投资和竞争将会增加。
    二、通过FDIC投资美国不良贷款市场的渠道
    中国投资者投资美国不良贷款市场可以首先考虑美国最大的单体不良贷款处置机构——FDIC。FDIC为投资人提供了三种投资方式,分别是直接贷款销(Direct loan Sales)、结构化贷款销售(Structured Loan Sales)和公私合营计划(Public-Private Investment Program)。

    (一)直接贷款销售
    FDIC根据贷款的资产规模、质量、类型和地理位置对破产银行的贷款进行打包,完成估值后,通过第三方发布待售信息。投资者提交FDIC所要求的文件并获得批准后,获准登陆FDIC指定的第三方平台进行竞标。竞标成功者可独立全权处理资产包。
    通过直接贷款销售方式出售的均为已破产银行的贷款资产包,其中既包括不良贷款,也包括正常贷款。资产包总体规模较小,且各资产包之间差异巨大。2008年-2010年,FDIC通过直接贷款销售方式一共出售了1595个资产包,包含20.78万笔贷款,每笔交易的平均账面金额为540.69万美元。单个资产包所含贷款数量最多的达到了11.28万笔,但也有多个资产包只包含一笔贷款。直接贷款销售的折价率(交易金额与账面金额之比)相对较高,平均约为44%左右。
    (二)结构化贷款销售
    大额贷款包则主要采用结构化贷款销售方式出售。截至2010年底,FDIC共披露了18起结构化贷款销售,贷款账面金额为212.03亿元,平均每笔交易的账面价值为11.78亿元,单笔最低账面金额为1.46亿元。
    不仅交易金额差别巨大,结构化贷款销售的交易方式也与直接贷款销售完全不同。首先FDIC将成立一家新的有限责任公司(LLC),然后将破产银行的贷款和其他资产注入到这个公司(LLC),进而出售新公司(LLC)的股权。投资者须竞标购买新公司100%股权,成为公司的唯一管理者。
    值得注意的是,FDIC虽出售了新公司的全部股权,且不参与新公司的经营管理,但其保留了新公司一定比例的参与分配权,并要求竞标成功的投资者定期向FDIC汇报新公司的经营状况。为在保障FDIC的权益的同时激励投资者,FDIC将参与分配权的比例分为两个阶段。初期,FDIC通常将保留新公司收益权的60%-80%。一旦FDIC获得的收益超过了事先在合同中约定的阀值,FDIC也将调低其获取收益权的比例。阀值和前后分配比例的调整将直接影响交易价格。
    另一方面,结构化贷款销售的交易条件也颇为严苛。投资者须通过FDIC制定的服务商进行电子投标。投资者获得FDIC的认证许可后,仅获许一天的时间进行现场尽职调查。这几乎意味着投资者只能通过FDIC提供的模板化资料间接了解投资对象的情况。因此资料的完整性、可靠性对投资显得格外重要。
    由于交易条件严苛,且FDIC能够通过参与分配权获得新公司的未来收益,结构化贷款销售的出售价格很低。在披露的18起交易中,总体交易价格仅为贷款账面价格的8.31%,折价率最低的案例中这一比例仅为1.79%。
    (三)公私合营计划
    金融危机后,FDIC不仅重视处理破产银行的资产,同时也推出公私合营计划(PPIP)鼓励运营正常的银行售出其已处于不良状态且不能产生利润的问题贷款和问题有价证券。按照这个计划,财政部将与私人投资者合作,共同购买银行的住宅型按揭贷款和商用地产按揭贷款,以改善整个银行体系的财务状况,为居民和企业创造新的信贷流,帮助发现资产价格。该计划包括两个相互联系的部分,分别是问题贷款计划和问题有价证券计划。对于投资者而言,PPIP计划是一个较好的投资渠道。
    1、问题贷款计划
    在公私联营计划中,FDIC和美国财政部联手为投资者提供支持。首先,FDIC为投资者提供融资担保,融资杠杆的比例最高为6倍。其次,财政部与投资者按照50%:50%的比例出资共同组建公私投资基金(public-private investment fund,”PPIF”),以购买银行、保险公司、共同基金和退休基金等的不良贷款。

    首先银行等不良资产持有人将确定待售资产包,假设资产面值为100美元,包含80美元债务和20美元的净资产。没有PPIP时,银行不愿以低于80美元的价格出售资产包,否则无法偿还债务。而投资者往往不愿支付如此高的价格购买问题贷款。利用PPIP,通过竞标程序,资产包最终以84美元成交,其中72美元通过FDIC获得担保融资,财政部负责出资6美元,私人投资者仅需利用自有资金出资6美元。
    通过问题贷款计划,美国财政部和FDIC联手推动金融机构主动清理其问题资产,提升金融机构的健康程度,进而维护整个金融体系安全。而投资者则能利用较少的投资获得较多的资源。
    2、问题证券计划
    财政部与选定的私人投资者共同投资, 购买初始信用级别为AAA级的抵押担保证券。问题证券计划的资金结构与问题贷款计划相同。FIDC共批准和选定了八家基金管理公司成立基金投资于问题证券计划。目前八家公司均已完成了资金筹措工作,因此,现阶段投资者已没有机会再投资于这八个基金。不过,如果该计划运行良好,财政部在以后或许会考虑指定更多的基金管理者或筹集更多的资金。
    三、通过FDIC投资不良贷款的条件
    采用上述三种渠道投资,投资者都必须经过FDIC的审核。三种投资方式对投资人的要求也不尽相同。
    (一)直接贷款销售和结构化贷款销售对投资者的要求
    参与FDIC直接贷款销售和结构化贷款销售的投资者必须满足以下基本条件:
    投资人须为以下任一种:公司实体,公司净值超过500万美元;信托公司,其成立目的并非专为从FDIC购并资产,且净值超过500万美元;个人投资者,其个人及其配偶净资产超过100万美元;依据1933年证券法成立的银行、储贷机构或保险公司;依据1940年投资公司法成立的商业发展公司;依据1934年证券交易法注册的经纪人;依据1940年投资顾问法成立的私人商业发展公司。
    投资人不得:为FDIC雇员;拖欠FDIC在5万美元以上的款项超过60天;过去三年,曾通过FDIC 为待售资产提供服务;为倒闭金融机构的现任或前任高级管理者,如果投资人参与的交易导致了该机构的损失;曾被FDIC或联邦银行机构禁止投资于倒闭的金融机构;曾有与金融机构相关的行贿、挪用资金等行为。
    FDIC还可能根据每笔资产的具体情况,增加对投资人的要求。
    (二)公司合营计划对投资者的要求
    1、能证明其有能力至少筹集5亿美元的私人资本;
    2、能证明其拥有投资于合法资产的经历,其中包括有效的历史经营记录;
    3、旗下管理的资金总量至少达到100亿美元(市价);
    4、能证明其有能力在保护纳税人的前提下,能始终按财政部规定的投资目标管理问题证券构成的PPIP基金 ;
    5、总部必须在美国境内。
    四、通过其他渠道投资美国不良贷款市场
    投资成果受到市场整体环境、投资时机选择和专业技术能力的影响,但中国投资公司(以下简称“中投”)进入美国不良贷款市场的方式值得计划到美国开展投资的中国投资人借鉴。除了FDIC提供的各种渠道,中国投资者还能通过对冲基金间接投资、参股美国金融机构以及在美设立合资公司等渠道来投资美国不良贷款。

    作为投资海外资本市场的先行者,中投在购买摩根斯坦利和黑石的股权之前,即通过这两家公司管理数亿美元的对冲基金以间接投资到美国的资本市场。这种方式帮助中投更加直接快速的熟悉美国资本市场,获得接触不良贷款的机会。
    此后,中投又分别投资30亿美元和50亿美元购买了黑石和摩根斯坦利10%和9.9%的股权。从而,中投通过黑石和摩根斯坦利投资美国不良贷款市场。
    但由于持股比例和董事会系会的限制,中投对于黑石和摩根斯坦利的投资决策缺乏影响力。中投公司已与JC Flowers组建合资公司,并新建一只价值40亿美元、以美国金融资产为主要投资对象的私募基金,JC Flowers本身即为美国的私募基金公司。作为交易的一部分,中投公司将成为这家新建私募基金公司的有限合伙人,为新公司提供80%的资本金,JC Flowers对新公司的投资比例约为10%,其余10%的股份由外部投资者持有。从而中投公司能够更直接的影响和控制投资选择。
    五、对我国投资者投资美国不良市场的建议
    在充分研究美国不良贷款市场的前提下,中国投资者计划赴美有必要考虑以下问题:
    (一)选择适当的主体开展投资
    结构化贷款销售要求外国投资人必须是总部设于美国的公司的子公司,且必须证明其拥有在美国实现变现的能力。PPIP计划也要求投资人总部设在美国境内。“总部”是指登记注册地在美国境内,并在美国境内已有商业性经营实体。只要投资实体满足总部位于美国境内的要求,美国允许外国投资者参与不良资产投资,并不要求其最终母公司的总部也设在美国境内。
    中国投资人有必要通过新设公司或并购等方式,在美国境内成立投资主体负责海外投资事务。本地化经营还可能影响投资人的税收政策。
    (二)把握自身能力和需求选择投资方式
    本文研究的六种投资美国不良贷款市场的方式,在投资难度、投资规模和投资期限等方面都有较大的差别。我国投资人需根据自身能力、对目标市场的熟悉程度和投资策略选择投资方式。如投资者希望选择投资规模较小且投资期限较短的投资方式,可以考虑直接贷款销售计划;如果投资者倾向选择资产规模较大且投资周期较长的产品,则应重点考虑结构化贷款销售或PPIP计划。在投资者进入美国市场的初期,可以考虑与当地金融机构合作间接投资为主。在投资者比较熟悉美国市场之后,可以考虑直接投资问题贷款计划或问题证券计划。
    (三)注重策略选择,减少政治阻力
    出于各方面的考虑,美国相关监管机构特别关注中国资本的投资行为。例如中投公司在购买黑石和摩根斯坦利股权时,曾有部分议员希望要求中投公司披露投资美国的理由。由于投资金额巨大和持股比例相对较高,中投投资摩根斯坦利受到了美联储的审核。为此,中投声明在摩根士丹利的董事会中占有的董事席位不超过一个,以此为条件,联邦储备委员会批准了这笔投资。我国投资者可以考虑与美国律师团队或熟悉美国投资法律的中国专业法律团队合作,完成必要的审核,并通过交易方式、交易条款设计等方式规避不必要的审查。

(本文摘自《中国总会计师》杂志2011年4月刊 第138-第139页)