中文   英文  
   
 
 
   

 

中华尚略
 
中国高速传动设备集团IPO案例研究
执笔人:毕婷婷
    中国高速传动设备集团有限公司(中国传动,0658)以“南京高精齿轮股份有限公司(NGC)”为主体,于2007年7月4日在香港联交所上市,时值新证券法、“十号文”等系列法规交替的敏感时期。本文将对中国传动IPO背景、股权架构及法规合规性进行分析,尝试梳理和探讨国内有关红筹上市相关法规的发展脉络以及监管重点等。
一、中国传动IPO背景
  中国传动是中国机械传动设备领域领先制造商,其风力齿轮传动设备在2006年占中国市场份额达到90%,堪称风力发电机机械传动设备领先供货商。中国传动于2005年末完成私有化,恰逢国内股改前夕,上市融资难以成行。为了抓住风力发电市场蓬勃兴起所带来的市场机遇,中国传动对资本的渴求变得更加强烈。为了抓住市场机遇,中国传动加快了风电传动设备方面的研发,研发上的投入也由2004年的420万元迅速上升到2005年的2520万元,同时也加大了在风电领域的资本开支,资本开支由2004年的8240万元上升到2006年4.16亿元。
  为了应付庞大的资本支出,2004-2006年间,中国传动的银行贷款由3.79亿元迅速上升至8.97亿元,而为了节省利息费用,中国传动以短期银行贷款为资本开支提供资金,一年内到期的短期银行借款占银行借款总额的绝大比例。这样一来,中国传动流动负债超出流动资产,融资成本较高,2006年中国传动的融资成本占到了税前利润的44.3%,吞噬了大量利润,导致中国传动在2006年的销售收入较2005年增长了25%的情况下,净利润反而下滑了约10%,如何争取低成本的融资途径成了提升股东价值的关键。
然而,2005年证券法公布前的境外上市通知第1条明确指出,境外直接上市条件包括“净资产不少于4亿元人民币,过去一年税后利润不少于6,000万元人民币,并有增长潜力,按合理预期市盈率计算,筹资额不少于5,000万美元”等,而查看《中国传动招股章程》,其中披露的NGC会计师报告信息显示,2004年1月1日至2月25日期间,NGC综合收益表,税后利润为7.587百万人民币;2004年2月25日综合负债表,净资产为1.53554亿人民币,不满足证监会规定的境内企业境外直接上市条件。境外直接上市无门,境外间接上市就成了唯一选择,中国传动选择了境内自然人境外注册公司并购境内权益这种当时较为普遍采用的方式。
二、中国传动股权架构
1、起源——南京高速齿轮箱厂(1969—2001.8前)
  南京高速齿轮箱厂原为“南京机床修理厂”,1975年更名,是国有企业“南京机电产业集团有限公司(南京机电)”的下属企业。
2、发起设立NGC(2001.8)
  南京高速齿轮箱厂、14位管理层人士、6家独立法人和独立人士陈国祥先生,发起设立南京高精齿轮股份有限公司(NGC)。其中,南京高速齿轮箱厂以机械传动设备制造类实物资产出资,占73.68%;其它发起人以现金出资,占26.32%。因此,NGC亦属国有控股企业。
3、公司化改造:由“南京高速齿轮箱厂”变为NGID(2003.7)
  自2002年,南京市政府颁布多份指导文件,鼓励企业改制脱困,为国有股权退出提供了政策依据。
  首先,南京机电向NMED和东大转让南京高速齿轮箱厂资产,其股东变为3家,即南京机电、NMED、东大。其中,NMED的股东结构为南京机电52.78%、宏远33.33%、自然人13.89%,为国有控股企业;东大、宏远由刘学忠李月兰夫妇控制。
  随后,南京机电、NMED和东大向南京高速齿轮箱厂增资,将其改造为公司法上的公司NGID,股东结构为:南京机电20%、NMED38%、东大42%。至此,南京高速齿轮箱厂变身NGID,但仍为国有控股公司。
4、私有化改造:NMED、NGID(2004.2.26-2004.12.20-2005.10.24)
  (1)南京机电转让对NMED的32.78%股权
  南京机电将NMED32.78%股权转让给宏远和自然人,其中宏远将其持有之全部NEMD40%股权转让给南京高速,南京高速后将其转让给宏欣,宏欣后将其转让给联欣(管理层人士控制);除潘金宏外的自然人将其持有之全部NEMD9.58%股权转让给潘金宏。此时,NMED的股权结构为:南京机电20%、联欣40%、潘金宏40%。
  (2)南京机电转让对NMED的20%股权
  南京机电将NMED32.78%股权转让给联欣。此时,NMED的股权结构为:联欣60%、潘金宏40%。
  (3)南京机电转让对NGID的20%股权
  南京机电将NGID20%股权分别转让给联欣10%、NMED6%和东大4%。其中,东大将其持有之全部NGID46%股权转让给中泰集团,中泰集团后将其转让给刘学忠李月兰夫妇。此时,NGID的股权结构为:联欣10%、NMED44%、刘学忠李月兰46%。
  2004年1月1日,管理层人士、潘金宏及刘学忠李月兰夫妇结为一致行动人,自2004年2月26日南京机电转让股权并引起后续系列股权转让起,一致行动人也开始实际控制NMED、NGID和NGC;至2004年12月20日,NMED和NGID的国有持股先后全部退出,NMED、NGID实现私有化,使NGC间接实现私有化;至2005年10月24日,股权结构最终变为如上所述的情形。
5、NGC股权结构变更(2004.7-2005.12)
  联欣(管理层人士控股)自2004年7月起,通过NGC定向增发持股25%、收购大贺股份2.13%、因增资而增持7.91%、收购自然人持股1.79%,至2005年持股占NGC股份36.83%,总成本计人民币56,005,260。
  2005年12月,联欣向光大海基出售NGC6.54%的出资,代价为5,000,000美元。NGC因此变更为外资少于25%的中外合资企业。
6、红筹上市之一:设立境外自然人控股的壳公司(2005.12前)
  首先,独立第三人萧圣宽注册5家BVI壳公司;
  其次,2005年3月22日,萧圣宽、BVI壳公司收购并注资壳公司中国传动(开曼群岛);
  然后,根据NGC的股东结构打造中国传动的股东结构,即原NGC的实际持股人转为BVI公司持股人,并参照原股权结构比例构造BVI公司及光大海基的持股比例。此时,管理层人士控制的Fortune Apex持有中国传动53.70%的绝对控股权。
  至2005年12月,中国传动境外红筹上市的第一步,即由自然人设立境外公司并持有拟上市壳公司的工作已经完成。
7、红筹上市之二:境外公司收购境内中外合资企业(2006年中前)
  2005年12月,境外公司中国传动以人民币133,000,000元收购NGC的91%股权,收购款通过向DPF、Templeton、VPL发行2800万美元的可转债筹集。
  2006年年中,为收购剩余NGC股权,首先由wise-win出资收购,中国传动以NGC派发的股息支付收购款,wise-win再以收购款换取中国传动股权。此时,管理层人士控制的Fortune Apex持有中国传动50.28%股权,仍处于绝对控股地位。
  最终,境外公司中国传动得以全资控股境内企业NGC。
8、红筹上市之三:境外公司境外IPO(2007年6月)
  收购可转债于2006年12月22日悉数转换为中国传动股权,DPF、Templeton、VPL相应转为IPO前投资者,双方缔结强制收购协议,以2010年1月26日为约定日。
  2007年2月8日,中国传动与GE缔结股份认购协议,GE Capital持股5%,并保证股权不因IPO而稀释,使其成为中国传动的战略投资者,增加了中国传动海外红筹上市对外国投资者的吸引力和信心。
  同时,中国传动股东之间还缔结了股东协议,对上市之前的公司治理等特别权利事宜进行了约定,以确保上市前对公司的有效控制和平稳运行。
  此外,为保证控制权,管理层人士、潘金宏及刘学忠李月兰夫妇缔结优先权协议,自上市之日起三年内有效。
2007年6月下旬,中国传动完成IPO。2007年7月4日,中国传动在联交所上市。
三、以中国传动为例IPO涉及的相关法规分析
拥有中国境内权益的公司直接或间接海外上市的历史业已存在十数年之久,相应的法律法规也在不断地出台完善,IPO涉及的主要法规条款如下。
1、1993年《股票发行与交易管理暂行条例》
  第6条第2款:“境内企业直接或者间接到境外发行股票、将其股票在境外交易,必须经证券委审批,具体办法另行制定。”对于此条条例,虽明确规定无论直接或间接到境外发行股票都应经证券委审批,但并未规范操作细节。在实际操作中通常因境外关联人情况不同,根据具体情况个案判定,并“根据已有的规定和行政司法实践判定”。1992年后多有境内公司采取多种形式将境内企业资产以各种形式转移至境外上市,因此1997年,国务院发布关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知。
2、1997年《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(21号通知)
  如“在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司,以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际……境内资产,在境外申请发行股票和上市,……应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意;……如有特殊需要的,报中国证监会审核后,由国务院证券委审批……”,“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市,以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市,境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意,并报中国证监会审核后,由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批”,“禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式,进行买壳上市”等,21号通知强调了境外注册中资控股的上市与非上市公司以境内权益在境外IPO和借壳上市的规范与限制。
  中国传动将境内企业资产转移至境内自然人注册的境外外资非上市公司,最终股东即管理层股东(控制Fortune Apex者)、刘学忠先生及其妻李月兰女士(控制Luckever者)及潘金宏先生(控制Wiaearn者)均为自然人而非公司实体。
  21号通知在两方面存在不足:第一,仅对于境外注册的中资控股上市或非上市公司利用境内资产上市事宜加以限制,并未对境内自然人于境外注册的外资壳公司行为加以限制,此亦21号通知之后境内企业境外上市所惯取之术;第二,21号通知仅对上市、分拆或增发环节加以限制,并未从境内企业注册/购买境外控股公司、境内企业权益转移等环节加以明确禁止,而境内企业注册购买境外控股公司并转移境内权益,其后之自然行为即为上市。
  此后,1998年证券法和中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》先后颁布,对境外上市事宜均有涉及。
3、《证券法》和《关于企业申请境外上市有关问题的通知》
  1998年《证券法》29条:“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易,必须经国务院证券监督管理机构批准。”2005年的新《证券法》于238条保留了此规定,但仍缺乏具体条款与操作细节。
  证监会于1997年7月发布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》,明确指出“为支持我国企业进入国际资本市场融资,今后国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业经重组改制为股份有限公司……并符合境外上市条件的,均可自愿向中国证券监督管理委员会……提出境外上市申请……”。
  此通知表明证监会的态度是鼓励境外直接上市,不支持境外间接上市。如间接上市,则需中国证监会核准并在收到律师法律意见书之日起15个工作日内提出处理意见,即“无异议函”。而此“无异议函”又于2003年废止。至此,证监会对于境外直接上市公司的审批有着明确规定,而对境外间接上市公司无明确规定。
  鉴于境外间接上市愈发频繁以及97年21号通知的缺陷,商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于2006年8月8日发布,9月8日实施的《外国投资者并购境内企业暂行规定》。
4、2006年9月8日《关于外国投资者并购境内企业的规定》
  此规定设定了商务部与证监会的双重审核标准和上市期限,并将境外上市的批准大权重新归属于证监会之下。
  明确“特殊目的公司”的定义,指“中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司,”将境内自然人境外注册的外资壳公司纳入监管范围。“境内公司在境外设立特殊目的公司,应向商务部申请办理核准手续……”,规定了境外公司注册需向商务部申请,纠正了21号通知对注册境外控股公司缺乏源头控制的做法。同时特殊目的公司以股权并购境内公司以及以持有特殊目的公司权益的境外公司作为境外上市主体的,境内公司须向商务部报送相关文件,商务部初审同意的,出具原则批复函,境内公司凭该批复函向证监会报送申请上市文件并于20个工作日内决定是否核准。 境内公司获得核准后,向商务部申领批准证书。商务部向其颁发加注“境外特殊目的公司持股,自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书。
  其一,特殊目的公司并购境内公司或以境内权益上市需向商务部报批;其二,商务部批准后,交由证监会报批;第三,批准后需于1年内完成上市。这是此暂行规定对于境外间接上市申请的严厉控制,包括商务部和证监会的双重审批和上市的时间期限。依此条款,证监会重将境外间接上市的审批权握在手中,1年期限也使境外间接上市变得异常困难。
  中国传动于2005年12月,向NGC股东NGID、南京联欣创业投资有限公司、江苏银翔房地产开发有限公司、江苏文京科技有限公司和光大海基以人民币133,000,000元的总代价收购总计91%NGC出资;2006年中,先后向NGC股东江苏高科技投资集团有限公司(江苏投资)、江苏省苏州高新风险投资股份有限公司(苏州投资)和南京联强冶金集团有限公司收购剩余NGC出资;收购完成之日,NGC成为中国传动全资子公司。中国传动于2005年11月就所拥有的NGC股权的外资投资取得了有关批文,并赶在暂行条例发布之前完成了一系列并购动作。
  此条例修正了1997年21号通知的弊端,从源头对于境外间接上市加以控制,对随后的境外间接上市企业予以严厉监管和限制。但正是由于管控点在源头,因此对于此条例颁发前已至“中流击水”的中国传动恰好利用了期间的空白地带。
  2009年商务部删除了“反垄断审查”部分,在“附则”中新增一条要求依据《反垄断法》的规定,对外国投资者并购境内企业达到“经营者集中申报标准”的,应事先向商务部申报。
  “10号文”的发布意在保护国有资产打击外逃资金,但却使得了中国民营企业的融资渠道被压缩,在此背景下绕过股权控制的VIE(可变利益实体)模式应运而生。2011年8月,商务部发布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》(以下简称《规定》),正式将协议控制纳入监管范围。至此,有关红筹上市主要法律法规初见雏形。